Auguri e Proiezioni 2010

Un primo post annuale, che voglio dedicare ad una dissertazione libera, rivolta agli amici del Blog, al fine di confrontare idee e opinioni sugli andamenti che in futuro potranno verificarsi, se si verificheranno determinate circostanze economiche.
Premessa

15.56 04/01/2010
Borsa altalenante.
Negli ultimi 25 anni, i mercati azionari europei hanno reso mediamente il 13% all'anno? La Borsa italiana addirittura meglio: le azioni quotate a piazza degli Affari, dal 1975 a oggi, hanno reso mediamente il 18% all'anno. 
Si tratta naturalmente di una media. 
Controllando infatti l'andamento dell'indice di Borsa anno per anno, si scoprono alti e bassi vertiginosi. Nel 1977, per esempio, le quotazioni sono scese del 23%, nel 1980 sono salite addirittura del 122% (la vetta degli ultimi 25 anni), nel 1987 sono crollate del 32% (la fossa assoluta); nel 1993 sono salite del 37%, nel 1997 del 58%, nel 1998 del 41% e nel 1999 del 22%.
Si noti sempre inoltre che lo yen dal 90 ad oggi è passato dal cambio di 8.756 Lit. per 1 Jpy. al cambio attuale di 14,5 Lit. per 1 Jpy.ovvero di 0,0075 Eur per 1 Jpj che significa che l'economia del Giappone in soli 20 anni ha fatto guadagnare alla propria moneta un notevolissimo potere di acquisto, rispetto a quella italiana con tasso di rivalutazione totale pari al 65% ovvero pari al tasso medio annuo del 3,28% per tutto il ventennio!
Si veda invece la tabella (1), ove si trovano le quotazioni monetarie degli altri paesi, che pur superando quasi tutte quella italo-eurolandese, hanno determinato un distacco differente secondo l'eziologia di ciascuna realtà economica.


Tabella 1

U.s.a.

1990: 1 Usd = 1.268,50 Lit.
2010: 1 Usd = 1.352,37 Lit.
con crescita del 6.66% pari allo 0.333 % annuo per il venntennio 

Inghilterra
1990: 1 Gbp =  2.054,00 Lit.

2010: 1 Gbp = 2.183,31 Lit

con crescita del 6.29% pari allo 0,31 % annuo per il venntennio 

Svizzera

1990: 1 Chf =  816,95 Lit.

2010: 1 Chf = 1.305,52 Lit

con crescita del 59.80% pari allo 2,99 % annuo per il venntennio 

Spagna

1990: 1 Esp =  11,54 Lit.

2010: 1 Esp = 11,62 Lit

praticamente paritetica

Francia

1990: 1 Frf =  219,40 Lit.

2010: 1 Frf = 295,18 Lit

con crescita del 34,50% pari allo 1,725 % annuo per il venntennio 

(P.S. COME HA FATTO? NON SIAMO TUTTI E DUE NELL'EURO?)

Germania

1990: 1 Dem =  750,12 Lit.

2010: 1 Dem = 989,99 Lit

con crescita del 31,97% pari allo 1,598 % annuo per il venntennio 

(P.S. COME HA FATTO? NON SIAMO TUTTI E DUE NELL'EURO?)

Austria

1990: 1 Ats =  106,58 Lit.

2010: 1 Ats = 140,61 Lit

con crescita del 31,93% pari allo 1,596 % annuo per il venntennio 

(P.S. COME HA FATTO? NON SIAMO TUTTI E DUE NELL'EURO?)

Russia

1990: 1 Rub =  33,74 Lit.

2010: 1 Rub = 44,77 Lit

con crescita del 32,69% pari allo 1,63 % annuo per il venntennio 

(P.S. COME HA FATTO? NON SIAMO TUTTI E DUE NELL'EURO?)

Svezia

1990: 1 Sek =  205,07 Lit.

2010: 1 Sek = 188,19 Lit

con decrescita del 8.23% pari allo 0,004 % annuo per il venntennio 

Brasile

1996: 1 Brl =  1621.42 Lit.

2010: 1 Brl = 775,22 Lit

con decrescita del 52.18% pari allo 3,26 % annuo per il sedicennio

Cina

1996: 1 Cny= 189,50 Lit.
2010: 1 Cny = 198,01 Lit.
con crescita del 4.49% pari allo 0.28 % annuo per il sedicennio

Il quadro congiunturale
Prima di tutto, un rapidissimo sguardo alla situazione attuale.
Dopo un 2008 agli ultimi rantoli,  il ciclo economico mondiale nel corso del 2009 è vissuto di saltuari “momentum”, come possono testimoniare i traders professionali.
Grazie ad Obama, quelli relativi alla domanda interna USA, sono risultati in miglioramento oltre le aspettative. Pochissimi segnali di risveglio provengono dal mercato del lavoro, e i dati non possano ancora considerarsi tranquillizzanti.
Nel complesso appaiono meno positive, invece, le indicazioni congiunturali relative ad Eurolandia (guarda caso la nostra casa estesa) e Giappone, dove resta dominante il contributo alla crescita delle esportazioni, sostenute dal buon andamento dei Paesi Emergenti (Cina in vetta) e dal riavvio dei consumi interni statunitensi.
Quest’ultimo fattore, unitamente alle difficoltà finanziarie palesate dalla Grecia e, in misura minore, da altri Stati membri UE, spiega il ritorno di forza del biglietto verde, che, peraltro, potrebbe essere messo in relazione anche ad operazioni di reverse carry trade (anche se il movimento valutario non è coinciso con un cedimento delle quotazioni delle principali attività rischiose).
Potremmo, a ragion veduta, quindi dubitare sulla sostenibilità della domanda interna statunitense, ed in particolare della possibilità delle famiglie di accrescere la loro propensione al consumo, avuto anche riguardo alla perdurante fragilità del mercato immobiliare.
Che questa fragilità sia stata causata proprio dalla “reazione a catena del settore finanziario=crack, perdite, risucchio della liquidità con manovre di bilancio o di mega-trading ristoratore, negazione dei crediti all'economia reale, stop di tutti i settori e da ultimo anche quello immobiliare, storicamente portante e ossatura fondante i capitali delle banche), non ha alcuna importanza, la parola d'ordine comune è prima salvare le banche e poi, molto poi, tutto la restante economia reale.
Tuttavia, secondo gli ultimi dati rilasciati dalla Fed (report trimestrale c.d. Flow of Funds) la ricchezza netta delle famiglie USA risulta in ripresa nel secondo e terzo trimestre 2009 (a U$ 53,4 trillioni, circa 5mila miliardi in più d’inizio anno), dopo ben 6 ribassi trimestrali consecutivi.

Quanto alla situazione dell’offerta aggregata, se i dati sulla produzione industriale risultano un po’ ovunque in ripresa, i principali indicatori anticipatori non hanno sciolto tutti i dubbi: basti pensare che solo la Cina, tra i primi 4 Paesi al mondo per PIL in termini assoluti (nell’ordine, USA, Giappone, Cina e Germania; la Cina nel 2010 potrebbe guadagnare una posizione, scavalcando il Giappone), è riuscita a confermare per più di tre mesi consecutivi l’indice PMI sopra quota 54 punti, segnalando, cioè, una crescita, non solo avviata, ma strutturalmente consolidata.
Negli USA, peraltro, appare preoccupante sia l’ultima lettura dell’indice ISM dei servizi, ritornato in novembre sotto quota 50, sia il dato sull’utilizzo della capacità produttiva (tasso di utilizzo degli impianti al 71,3%, quindi su valori ancora molto depressi).
La mia impressione è che, comunque, pur se con molte difficoltà ed incertezze, l’economia (USA in primis, e, più in generale, a livello globale) abbia imboccato la strada della ripresa, lasciandosi alle spalle un biennio davvero avverso e, per molti aspetti, unico.
Si tratterà di una ripresa a ‘V’, a ‘U’, o a ‘W’? (molti si dilettano con queste simbologie; qualche tempo fa era presente anche l’ipotesi pessimistica, la ‘L’, ovvero quella della non-ripresa),
Probabilmente il 2010 si configurerà come un anno di proseguimento della fase di consolidamento e di riavvio del ciclo economico.

Previsioni sui tassi
Naturalmente, anche nel 2010 non sussisteranno gravi rischi di ordine inflazionistico che possano realmente condizionare le scelte delle Banche Centrali. Ciò può evincersi, in particolare, dalla lettura degli indici d’inflazione “core”, al netto, cioè, delle componenti più volatili (materie prime alimentari/energetiche).
Naturalmente ciò avviene proprio come pianificato strategicamente da parte delle banche europee, impegnate nell'arresto dell'inflazione, per loro, e solo per loro, tanti dannosa.
Quindi, l’ipotesi di un prossimo rialzo dei tassi da parte della Banca Centrale Europea non può che considerarsi molto poco probabile”.
Si potrebbe confermare tale previsione, che peraltro vale anche per la Fed, ovvero sarebbero attendibili tassi di riferimento USA e EMU stabili per larga parte del 2010 (se non anche per tutto il 2011).

A supporto di tale ipotesi va altrettanto ricordato che:

• 1.la ripresa economica, se effettivamente in corso, resta ancora strutturalmente fragile, con alcuni settori, come quello immobiliare, molto vulnerabili ad eventuali rialzi dei tassi;
• 2.nelle più importanti economie occidentali si riscontrano tassi di crescita degli impieghi bancari negativi, che evidenziano come l’abbondante liquidità immessa nel sistema per il momento venga assorbita dai bilanci bancari, trovando impiego per lo più in operazioni finanziarie, e non già nei circuiti reali, a sostegno di imprese e famiglie (anche sotto questo profilo, allontanando i rischi d’inflazione).

Va bene parlare di exit strategy, quindi, ed iniziare qualche mossa al riguardo (cfr. questo post), ma non mi sembra siano già maturate le precondizioni per intervenire concretamente sul fronte tassi.
Attualmente i maggiori mercati obbligazionari occidentali e le relative curve dei rendimenti scontano una sostanziale inattività da parte delle Banche Centrali. La pendenza delle curve, più accentuata negli USA che nell’Eurozona, riflette le migliorate prospettive economiche, di cui si è riferito, ed incorpora ache un premio al rischio, sia d’inflazione (che, per quanto detto sopra, potrebbe essere sovrastimato), sia di credito, anche relativamente ai bond governativi tradizionalmente considerati più “sicuri”, a fronte dell’esplosione del relativo debito pubblico intervenuta negli ultimi anni e delle relative necessità di rifinanziamento.
Per i tassi a medio-lungo termine, comunque, non mi sembra sussistano gravi rischi, almeno per i prossimi 3/6 mesi, anche se, ovviamente, il profilo di rischio/rendimento degli investimenti in bond governativi risulta tanto più interessante quanto meno è protratta la durata degli stessi (indicativamente preferibile il segmento 2-5 anni), ferma restando il loro maggior appeal rispetto al tasso variabile o alla pura liquidità.

Credito, borse, commodities e valute
Sempre nell’ambito obbligazionario, va ricordato che nel 2009 si è assistito ad un netto ridimensionamento degli spread creditizi, in media rientrati sui livelli precedenti al crack Lehman, sia nel mondo corporate che nel settore dei governativi, ivi inclusi gli emergenti.
Il restringimento degli spread di credito (che pur sempre restano attestati su livelli di remunerazione più che accettabili) suggerisce di adottare un approccio più prudente su tali asset class.
Fra le due famiglie di emittenti più rischiosi, ovverosia corporate e governativi di paesi emergenti, ritengo sia possibile trovare più valore nell’ambito di quest’ultimi, a motivo di uno spread medio prossimo a 300 b.p. (indice EMBI) che resta relativamente elevato in rapporto sia all’andamento degli ultimi 6/8 anni, sia alle performance economiche decisamente robuste di parecchi paesi emergenti, soprattutto in Sud America e, selettivamente, anche in Asia.
I mercati azionari hanno chiuso l’anno 2009 con performance positive, registrando anch’essi, in molti casi, un ritorno sopra i livelli pre-crack Lehman. Se poi si osserva il recupero dai minimi dello scorso marzo, questo un po’ ovunque si dimensiona in ben oltre il 50%.
Il movimento ascendente dei listini azionari sembrerebbe destinato a proseguire anche nel 2010, per lo meno nei primi mesi del nuovo anno, ma sicuramente a ritmi molto più blandi, con un probabile rialzo della volatilità rispetto ai livelli correnti.
Infatti,

• 1.in termini di analisi international market, i livelli correnti dei bond governativi in assenza di spinte inflazionistiche depongono a favore di un ulteriore avanzamento delle Borse;
• 2.in termini di valutazioni, seppure le quotazioni azionarie non appaiano più così generose come segnalato qualche tempo fa, non credo si possa neanche affermare che esse siano particolarmente care, almeno in media, ed avuto riguardo al tendenziale miglioramento del quadro economico che si è prefigurato.

E’ tuttavia assolutamente importante che sui mercati azionari arrivi finalmente della “vera” liquidità, poiché i rialzi del 2009 sono stati in larga parte determinati da variabili tecniche: fra marzo e maggio, la rapida ricopertura delle posizioni corte (short covering) aperte a cavallo tra 2008 e 2009, e fra luglio e ottobre, la costruzione di posizioni a leva con la liquidità a basso costo immessa dalle Banche Centrali e/o con il carry trade sul Dollaro.
Infine, qualche considerazione su commodities e forex. La mia impressione è che il netto recupero del Dollaro, sia contro Euro che contro Yen, abbia valenza importante, anche in chiave tecnica, configurandosi quale interruzione del precedente trend sfavorevole al biglietto verde.
L’andamento valutario delle ultime settimane mi sembra renda opportuno un ripensamento circa le aspettative per il 2010, che potrebbe rivelarsi un anno analogo al 2005, quando si osservò un apprezzamento del Dollaro di tipo tattico (nell’ambito, cioè, di un trend di lungo ancora negativo). Nel corso dei prossimi mesi, pertanto, alla luce della notizia del riarmo statunitense contro lo Yemen, potremmo assistere ad un ritorno del cross al di sotto di quota 1,40 rispetto alla moneta unica, e verso quota 85 rispetto alla divisa nipponica.
Quanto alle commodities, mentre sull’oro indicherei solo che un ribasso delle quotazioni aurifere sotto quota 1000 influirebbe positivamente sulla reattività conseguente dell'economia degli scambi commerciali, ma sarebbe importante comunque monitorare il comportamento del petrolio.
Il futuro andamento dell’oro nero, potrebbe rappresentare una buona proxy circa l’evoluzione attesa del ciclo economico. Nei prossimi mesi ritengo probabile che le quotazioni petrolifere possano essere molto meno condizionate dalla mera speculazione finanziaria, come avvenne nell’estate 2008, almeno stando a quanto si evince dalla progressiva compressione della volatilità cui si è assistito nel corso del secondo semestre del 2009.
Se così sarà, l’andamento del petrolio sarà molto più correlato alla congiuntura economica ocidentale, per cui, tanto per dare dei livelli indicativi, una discesa sotto quota 60 Dollari al barile potrebbe essere interpretata come un sintomo del riemergere di spinte recessive nell’economia mondiale, viceversa un tendenziale ritorno verso gli 80 Dollari al barile avrebbe un effetto positivo dal punto di vista congiunturale.

Penso che possa bastare per la buona riflessione di tutti, e con ciò invio a tutti un augurio di un grande 2010!!.